来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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